2026年2月25日，格力电器发布公告，第一大激动珠海明骏谋划在三个月内通过大批来往减合手不逾越1.12亿股，占总股本的2%，减合手原因很直白：偿还银行贷款。

六年前，高瓴本钱牵头组建珠海明骏，以每股46.17元的价钱、总价416.62亿元拿下格力电器15%股权。

这笔钱里，近一半来自银行贷款，总数208.31亿元，与招商银行、中国银行、吉祥银行等七家银行矍铄契约。

其时的阛阓盛大合计，这是一笔稳赚不赔的生意。毕竟，格力是A股分成最野蛮的公司之一，累计派现逾越1587亿元。

知情东谈主士算过一笔账：珠海明骏六年间累计分成接近150亿元，贷款利息约3.5%，"饱和遮掩还款还略有浮盈"。

但账不是这样算的。

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放胆2026年6月4日，格力电器股价约38.89元，较珠海明骏46.17元的受让价下落约15.8%。按9.02亿股合手股计算，账面浮亏约66亿元。即便加上150亿分成，这笔投资的答谢率也远低于当初的预期。

并且，珠海明骏基金现时已处于清理情景。

这意味着，减合手不是阶段性安排，而是基金人命周期收尾后的势必聘任。

本次减合手4279万股后，珠海明骏额外一致步履东谈主董明珠臆测合手股从18.12%降至17.35%，涉及1%整数倍清楚线。天然仍稳居第一大激动，但照旧开释出本钱胡闹的信号。

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一季报的增长回首了，质地呢？

4月28日深宵，格力电器发布了2025年年报和2026年一季报。

2026年一季度，格力电器杀青营业收入429.66亿元，同比增长3.52%；归母净利润60.82亿元，同比增长3.01%。名义看，格力终于走出了2025年营收净利双降近10%的昏暗，重回增长轨谈。

然而通盘没那么苟简，星空君珍惜的是内核。

第一，扣非净利润57.02亿元，同比微降0.27%。

这意味着，净利润的增长主要靠格外常性损益复古。一季度政府接济9057万元、金融财富公允价值变动收益3.53亿元，臆测3.80亿元。主业盈利智商，实践上是在足履实地。

第二，谋划性现款流净额77.99亿元，同比下滑29.11%。

销售商品收到的现款同比下降26.3%，合同欠债123.4亿元，同比大降32.4%。

券商推测，这是渠谈改良后裁减了对经销商预收款要求的放置。但星空君合计，更深层的原因是经销商拿货意愿在收缩，格力引以为傲的"先款后货"模式，正在松动。

第三，毛利率27.4%，同比合手平。

在大批商品加价、铜价高企的布景下，格力能保合手毛利率褂讪，照实体现了强议价智商。但对失色的集团2025年毛利率约26.5%且合手续擢升的态势，格力的上风正在收窄。

第四，净财富收益率4.07%，同比下降0.14个百分点。

2025年加权平均净财富收益率为20.30%，较2024年的25.42%下降逾5个百分点。这个趋势淌若继续，格力的"赢利恶果"将濒临系统性下滑。

更让星空君担忧的是，一季度营收和净利润天然创历史新高，但增速仅3%把握。

在"以旧换新"国补策略合手续发力的布景下，这个增速确切难言亮眼。

要知谈，2025年上半年国补策略断档技艺，格力营收同比下降2.66%；下半年策略复原后，全年仍下降9.89%。策略红利对格力的拉动效应，正在边缘递减。

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股权结构的“私密平衡”

打开格力电器2026年一季报的激动排行，一幅复杂的权柄求景栩栩如生。

珠海明骏合手股16.11%，为第一大激动，但其中7.91亿股已质押，质押比例高达87.6%。京海互联网科技发展有限公司合手股7.83%，为第二大激动，开云中国2026世界杯app下载这是格力的经销约定约，75%股权已质押。格力集团合手股3.46%，为第三大激动。香港中央结算有限公司合手股3.24%，证金公司合手股2.88%，董明珠个东谈主合手股2.01%。

六年前混改的贪图者，试图打造一个"无实践礼貌东谈主"的处罚结构。

高瓴本钱提供本钱，束缚层通过格臻投资（董明珠合手股95.48%）参与决策，经销商通过京海互联绑定利益。

式样上，珠海毓秀无实践礼貌东谈主，各方变成相对平衡的权柄样子。

但这个贪图有一个致命粗疏，它假定各方利益弥远一致。

现实是，高瓴本钱看成财务投资者，有明确的退出期限和答谢要求；董明珠看成奇迹司理东谈主，追求的是企业历久发展和个东谈主声誉；经销约定约珍惜的是渠谈利润和返利策略。

当空调阛阓从增量转向存量，这三方的利益开动分化。

2025年，格力启动渠谈改良，"董明珠健康家"寰宇门店冲破1000家，非空调品类销售占比达到42.2%。

这骨子上是在削弱传统经销商体系的讲话权，曩昔经销商靠卖空调赚大钱，目下要让出空间给冰洗、小家电。包头、石家庄等部分城市门店，非空调品类销售占比致使逾越50%。

渠谈改良的代价，径直体目下现款流上。

合同欠债下降32.4%，意味着经销商不再昂然提前打款囤货。格力的"先款后货"模式，曾是其现款流充裕的中枢诀要，亦然压制竞争敌手的杀手锏。目下这个护城河，正在被渠谈改良我方挖掉。

星空君留意到，2025年全年格力谋划现款流净额463.83亿元，同比大增57.93%。但四季度单季仅6.55亿元，远低于前三季度单季均值170亿元。年末备货采集、供应商结算及存货盘活放缓，炫耀了回款节律的恶化。

2026年一季度现款流链接下滑29.11%，这个趋势淌若继续，格力的"现款奶牛"属性将濒临西宾。

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过于野蛮：167.55亿分成

2025年，格力电器累计分成167.55亿元，占利润分派总数的100%。全年两次派现：中期每10股派10元，年末每10股派20元。按其时股价计算，股息率高达7.4%-7.8%。

这无疑是A股最野蛮的分成决议之一。

自上市以来，格力累计现款分成超1587亿元，近十年分成15次，分成水平、合手续性及褂讪性均位居上市公司前线。

但星空君念念泼一盆冷水，高分成的另一面，是再投资智商的削弱。

2025年格力研发用度64.63亿元，同比下降6.39%。天然本钱化率仅0.63%，研发开销确切全部用度化，体现了保守的司帐策略，但皆备金额不才降是不争的事实。

对比竞争敌手，好意思的集团2025年研发干与逾越140亿元，海尔智家约110亿元。格力在研发上的"相对干与"正在逾期。

董明珠常说"研发经费按需干与、不设上限"，但财报数字不会说谎，当利润下滑9.89%时，"不设上限"变成了"能省则省"。

更值得关注的是，格力谋划回购50亿至100亿元股份，其中逾越70%将刊出以减少注册本钱。

回购刊出照实能增厚每股收益，擢升激动答谢。但星空君合计，在空调主业增长乏力、多元化尚未成势的阶段，把大都现款用于分成和回购，而不是干与新赛谈，骨子上是一种"驻扎策略"，用高股息诱骗价值投资者，看守股价褂讪，为本钱方退出创造有益条目。

这就不难清楚，为什么高瓴本钱在六年锁按期满后，第一时刻启动减合手。

关于年化答谢要求15%以上的PE基金来说，格力每年7%的股息率加上轻细的股价增长开云中国2026世界杯app下载，确切难以知足LP的欲望。减合手还贷，是体面的胡闹；链接信守，才是对本钱的亏负。